广发策略:A股底部支撑逐步夯实 布局春季躁动

  报告摘要

  ●A股“新投资范式”:美债利率higher for longer,中债利率lower for longer。23年新范式表现为:“中美利差倒挂且持续走阔+中美股市ERP之差在历史低位持续徘徊”。我们定位24年为新范式回眸期——演绎“中美利差持续收敛,中美ERP之差回暖”路径,中资股有望上行,港股更优,人民币汇率升值,区间风格偏向成长/小盘。

  ●国内经济与政策预期偏弱导致行情波折,但“海外+国内”有利因素仍在积累,本周情绪已有回暖:(1)海外:风险缓释仍在继续,美国整体通胀水平稳步降温,预计仍将继续。12月美联储议息会议表态明显偏鸽,且下旬以来降息预期再次升温,对市场情绪形成提振;(2)国内:经济延续弱复苏,前期市场预期已在低位,经济会议促使政策不确定性落地;同时经济进入淡季基本面的真空期,企业盈利仍处于修复通道中。

  ●A股底部支撑逐步夯实,“中美政策底”共振的核心驱动之外,美国“股债双牛”与人民币升值同样助力A股加速筑底回暖:(1)美国“股债双牛”下对A股多能形成正面提振:对市场风险偏好回暖或流动性改善形成一定助力,该组合下A股大多表现为底部反转或延续上行,对A股的支撑有望延续;(2)汇率升值与A股走势存在明显正相关:11月以来人民币汇率持续走强,这与历史上美联储结束加息后的汇率表现规律较为吻合。以近年经验看人民币升值与A股走势存在明显的正相关,展望后市:中美利差显著收敛组合缓释人民币汇率外部压力,国内经济进入淡季基本面真空期,政策不确定性阶段性落地。

  ●中美利差持续收敛,中美ERP之差初现回暖迹象,新范式回眸期的演绎路径有望延续:中美“宽松预期差”的收敛仍在继续,可类比2006年5-11月、2013年7月-2014年4月的中美利差短周期收敛经验,维持中资股启航的基本判断。

  ●布局春季躁动,择优供需格局优化的成长复苏资产。23年我们提出A股新投资范式:美债利率higher for longer,中债利率lower for longer。长期来看,“杠铃策略”成为应对不确定性的反脆弱投资策略。定位24年为“中美利差持续收敛,中美ERP之差回暖”的新范式回眸期,“宽松预期差”收敛仍在继续,风格上预计成长股战略配置价值更高,建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善,配置:1. 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种(消费电子链、半导体设计、创新药、机器人);2. 中国优势制造+美国预期补库提振外需(纺织、化工原料、电子元器件);3. “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求(智能驾驶、XR、射频、卫星通信)。

  ●风险提示:地缘冲突,疫情超预期,流动性收紧,增长不及预期。

  报告正文

  一观点速递

  (一)我们定位24年为新范式的回眸期——预计中美利差将阶段性收窄,中资股启航!11月美联储议息会议的鸽派表态标志着中美政策底共振的形成,市场对24年美联储降息预期趋势升温、美债收益率持续回落。我们判断24年将进入中美利差收窄、ERP之差收敛的“回眸”小周期,并提振权益市场表现。新投资范式——美债利率higher for longer,中债利率lower for longer 有望在24年进入喘息期。在此阶段内预计2024年海外定价分为两个阶段:先交易可能衰退&流动性转向→再交易不衰退&宽松空间不大,分水岭预计在2024Q2,当前海外市场依然整体表现为第一阶段的交易特征。参考历史上类似的“回眸”小周期内资产表现(如2006年5-11月、2013年7月-2014年4月的中美利差短周期收敛和1995年4月-1996年1月的日美利差短周期收敛等):24年中资股有望上行,港股更优,人民币汇率升值,区间风格偏向成长/小盘。11月下旬后经济与政策预期偏弱对中资股行情形成扰动,我们在12.17《不确定性落地,新范式回眸》、12.25《市场调整后,如何底部布局》中认为政策不确定性落地有望引导市场预期边际改善,“中美政策底共振”下本轮底部具备一定支撑。

  (二)11月下旬后中资股共振行情波折在于国内经济与政策预期转弱,但“海外+国内”有利因素仍在积累,本周情绪回暖迹象明显。

  我们自12.10《二次探底后,市场如何看?》以来持续提示,国内经济与政策预期偏弱可能会对本轮行情形成阶段性扰动,但2大重磅会议后政策不确定性落地,有望引导市场预期边际改善,我们维持“新范式回眸,中资股启航”的基本判断。本周节前市场情绪亦有一定程度回暖:(1)从海外看:外部风险缓释仍在继续,11月美国整体通胀水平继续稳步降温(11月PCE物价指数显著下行),IMF最新预计全球通胀率将从2022年的8.7%稳步降至2024年的5.8%。23年11月美国核心CPI同比增4%,据广发宏观组预计,中性情形下核心CPI同比增速今年年末回落至3.8%附近,2024年年末回落至2.5%附近。12月中旬美联储降息预期略有反复,12.14美联储议息会议继续维持利率水平不变,且表态明显偏鸽,12月下旬后降息预期再次升温,10Y美债利率延续下行趋势,对本周市场情绪回暖形成一定驱动。(2)从国内看,整体经济复苏延续偏弱态势,此前的预期转弱尚未出现根本性扭转,但一方面由于前期市场预期已经处于低位,中央经济工作会议及当前政策力度并未显著低于市场预期,这反倒将促使政策不确定性落地,后续有望引导市场预期边际改善。另一方面,经济方面的积极信号也在积累,如11月规模以上企业利润单月增速、两年复合增速均不同程度超预期,企业盈利仍处于修复通道中。

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  (三)A股底部支撑逐步夯实,在“中美政策底”共振的核心驱动之外,美国“股债双牛”与人民币升值同样助力A股加速筑底回暖,当前应更具底部思维。

  以二次探底的历史经验看,本轮前期“中美政策底共振”底部具备一定支撑,当下在中美政策底共振、中美利差回落、产业主题活跃、政策仍有望发力的背景下,春季躁动行情可期。配合当前已经合意的赔率状态,在这个位置上“底部找机会”更重要(详见12.24《市场调整后,如何底部布局》)。对于当前的股市底部支撑力量存在以下两点值得关注:

  (1)美国“股债双牛”下对A股多能形成正面提振:在历史上的美国“股债双牛”的组合中,一般都能对市场风险偏好回暖或流动性改善形成一定助力,A股大多表现为底部反转或延续上行,一般都会录得正收益,当前来看我们认为10Y美债利率尚处下行通道中,美联储结束加息至首次降息期间全球权益指数大多上涨,“股债双牛”组合对于A股的支撑有望延续;

  (2)汇率升值与A股走势存在明显正相关:11月以来,伴随海外货币政策转向与美债利率高位回落,人民币汇率持续走强,这与历史上美联储结束加息后的汇率表现规律较为吻合。以近年经验看人民币升值与A股走势存在明显的正相关,展望后续:一方面在美元指数延续下行&中美利差显著收敛下,人民币汇率的外部压力有望持续缓释,另一方面,进入淡季国内经济进入真空期,经济数据对市场的扰动减轻,而政策的不确定性已经阶段性落地。

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  (四)近期中美利差持续收敛,中美股市ERP之差初现回暖迹象,新范式回眸期的演绎路径有望延续。

  我们在11.26的24年年度策略展望《新范式回眸,中资股启航》中强调23年新范式在权益市场的特征体现为:“中美利差倒挂且持续走阔+中美ERP之差在历史低位持续徘徊”,表明中美经济预期、权益资产价格预期的劈叉迟迟未有收敛。随着中美政策底共振形成,24年将进入利差收窄、ERP之差收敛的“回眸”小周期。

  近期中资股走势虽有波折,但中美利差从本轮高位回落已近100BP,中美股市ERP之差也有初步回暖的趋势,对这一“回眸”小周期可类比如2006年5-11月、2013年7月-2014年4月的中美利差短周期收敛和1995年4月-1996年1月的日美利差短周期收敛等,其收敛原因一般源于“宽松预期差”与“增长预期差”较此前发生变化,如13-14年中美利差的收敛,源于美联储宽松预期的形成与国内经济开启弱复苏,而此前的组合是美国“经济相对高增长+货币政策以紧缩预期为主”(2006年也同样如此)。从近期表现看本轮也初现相似的演绎路径:宽松预期差方面,美国由此前的紧缩政策转为宽松,以11月初议息会议为标志,近2个月市场对24年的降息预期交易明显;增长预期差方面,美国通胀持续降温,中国经济进入淡季基本面的真空期。对此我们延续11.26年度策略展望以来的判断,即演绎“中美利差持续收敛,中美股市ERP之差回暖”的新范式回眸期,维持中资股启航的基本判断,在风格上预计成长股的战略配置价值更高,行业上继续看好成长复苏类资产:消费电子链、半导体设计、创新药、机器人、汽车零部件等。

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  (五)布局春季躁动,择优供需格局优化的成长复苏资产。我们定位24年为新范式“回眸期”,中美利差短周期收敛将带来中资股启航,近期中美股市ERP之差初现回暖迹象,新范式回眸期的演绎路径有望延续。在“中美政策底”共振的核心驱动之外,美国“股债双牛”与人民币升值同样助力A股加速筑底回暖,当前应更具底部思维。历史市场底之后的配置思路来看,小盘、低估值、反转因子更优,稳增长定力较强的背景下成长股战略配置价值更高,其也是24年产业趋势的重要方向(智能化/出海),我们继续看好成长复苏类资产。建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善,配置:1. 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种(消费电子链、半导体设计、创新药、机器人);2. 中国优势制造+美国预期补库提振外需(纺织、化工原料、电子元器件);3. “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求(智能驾驶、XR、射频、卫星通信)。

  二本周重要变化

  如无特殊说明,本章数据来源均来自Wind。

  (一)中观行业

  1.下游需求

  房地产:30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.99%,30个大中城市房地产成交面积月环比上升32.72%,月同比下降6.20%,周环比上升21.08%。国家统计局数据,1-11月房地产新开工面积8.75亿平方米累计同比下降21.20%,相比1-10月增速上升2.00%; 11月单月新开工面积0.83亿平方米,同比上升4.66%; 1-11月全国房地产开发投资104045.43亿元,同比名义下降9.40%,相比1-10月增速下降0.10%,11月单月新增投资同比名义下降18.09%;1-11月全国商品房销售面积10.0509亿平方米,累计同比下降8.00%,相比1-10月增速下降0.20%,11月单月新增销售面积同比下降21.26%。

  汽车:乘联会数据,乘用车初步统计:12月1-24日,乘用车市场零售152.5万辆,同比去年同期增长7%,较上月同期增长20%,今年以来累计零售2,086.9万辆,同比增长5%;全国乘用车厂商批发152.3万辆,同比去年同期增长17%,较上月同期增长5%,今年以来累计批发2,433.8万辆,同比增长9%。新能源初步统计:12月1-24日,新能源车市场零售56.7万辆,同比去年同期增长22%,较上月同期增长10%,今年以来累计零售737.5万辆,同比增长34%;全国乘用车厂商新能源批发65.5万辆,同比去年同期增长34%,较上月同期增长7%,今年以来累计批发842.8万辆,同比增长35%。

  港口:10月沿海港口集装箱吞吐量为2301万标准箱,低于9月的2365万,同比上涨2.86%。

  航空:11月民航旅客周转量为832.16亿人公里,比10月下降-114.77亿人公里。

  2.中游制造

  钢铁:截至12月29日,螺纹钢期货收盘价为4002元/吨,比上周下降0.05%。钢铁网数据显示,12月中旬,重点统计钢铁企业日均产量196.13万吨,较12月上旬上升2.55%。11月粗钢累计产量7610.00万吨,同比上升0.40%。

  挖掘机:11月企业挖掘机销量14924.00台,高于10月的14584台,同比下降37.00%。

  发电量:11月发电量累计同比上升8.40%,较10月累计同比上升3.20%。

3.上游资源

  煤炭与铁矿石:本周铁矿石库存上升,煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年12月25日涨0.23%至948.20元/吨;港口铁矿石库存本周上升0.88%至11992.00万吨。

  国际大宗:WTI本周跌2.85%至71.81美元,Brent跌2.29%至77.08美元,LME金属价格指数涨0.67%至3762.10,大宗商品CRB指数本周跌1.04%至263.83,BDI指数上周跌10.82%至2094.00。  

  (二)股市特征

  股市涨跌幅:上证综指本周上涨2.06%,行业涨幅前三为电气设备(5.46%)、有色金属(4.01%)、食品饮料(3.91%);涨幅后三为传媒(-0.40%)、交通运输(-0.35%)、煤炭(-0.6%)。

  动态估值:A股总体PE(TTM)从上周16.15倍上升到本周16.56倍,PB(LF)从上周1.41倍上升到本周1.45倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周25.27倍上升到本周25.97倍,PB(LF)从上周1.93倍上升到本周1.98倍;创业板PE(TTM)从上周46.56倍上升到本周48.08倍,PB(LF)从上周3.10倍上升到本周3.20倍;科创板PE(TTM)从上周的66.10倍上升到本周68.04倍,PB(LF)从上周的3.53倍上升到本周3.62倍;A股总体总市值较上周上升2.5%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.8%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.13维持在本周2.13;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周4.41上升到本周4.44;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.68上升到本周2.70;股权风险溢价从上周1.37%下降到本周1.28%,股市收益率从上周3.96%下降到本周3.85%;

  融资融券余额:截至12月28日周四,融资融券余额16589.49亿,较上周五上涨0.20%。

  大小非减持:本周A股整体大小非净减持14.37亿,本周减持最多的行业是机械设备(-2.73亿),本周增持最多的行业是公共事业1.16亿)。

  限售股解禁:本周限售股解禁974.76亿元。

  北上资金:本周陆股通北上资金净流入186.70亿元,上周净流出22.36亿元。

  AH溢价指数:本周A/H股溢价指数下降到146.63,上周A/H股溢价指数为149.56。

  

(三)流动性

  截至12月29日,央行本周共有5笔逆回购到期,总额为6720亿元;7笔逆回购,总额为15460亿元;发行1笔央行票据互换3个月,共计50亿元;有1笔央行票据互换3个月到期,共计50亿元;国库现金定存1个月1800亿元;净投放(含国库现金)共计14370亿元;净投放(考虑降准置换回笼)共计12570亿元。

  截至2023年12月29日,R007本周上升16.16BP至2.2513%,SHIBOR隔夜利率上升13.00BP至1.7460%;期限利差本周上升13.25BP至0.4757%;信用利差下降4.58BP至0.5294%。

  (四)海外

  美国:本周三公布上周红皮书商业零售销售年率为4.10%,高于前值3.60%;本周三公布12月里奇蒙德联储制造业指数(季调)为-11.00,低于前值-5.00和预期值-7.00。

  英国:本周五公布12月26日ICE布伦特原油:管理基金多头持仓(张)为254754,高于前值222586;本周五公布12月26日ICE布伦特原油:管理基金空头持仓(张)为55379,低于前值67642。

  日本:本周二公布11月失业率为2.4%,低于前值2.5%;公布11月工业生产指数同比增长为1.14%,高于前值-1.38%。

  海外股市:标普500上周涨0.32%收于4769.83点;伦敦富时涨0.46%收于7733.24点;德国DAX涨0.27%收于16751.64点;日经225涨0.89%收于33464.17点;恒生涨4.33%收于17047.39点。

  (五)宏观

  11月经济运行数据:中国国家统计局数据,11月份制造业采购经理指数(PMI)为49.4%,比上月下降0.1个百分点,降至收缩区间,制造业景气水平有所回落。

  固定资产投资:2023年1-11月份,全国固定资产投资同比增长2.9%,1-11月新开工项目计划总投资额累积同比下降12.9%,1-11月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.3%,1-11月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降8.0%,1-11月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨5.8%。

  进出口:中国海关总署数据,11月出口同比(按美元计)为0.5%,高于前值7.10%;11月进口同比(按美元计)为-0.6%,低于前值3.60%。

  社融:11月社融增量2.45万亿元,同比增加4710亿元,社融总量当月同比23.74%。

  外汇储备:中国11月末外汇储备31,718.1亿美元,环比减少705.8亿美元。

  工业企业利润:1-11月份,全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.40%,降幅较1-9月份收窄3.4个百分点。

  财政收支:11月公共财政收入当月同比上涨4.26%,公共财政支出当月同比上涨8.64%。

  三

下周公布数据一览

  下周看点:中国12月非官方PMI;中国12月非官方服务业PMI:经营活动指数;美国12月制造业PMI;美国11月职位空缺数非农总计季调;欧元区12月制造业PMI;欧元区12月综合PMI;欧元区11月PPI同比;英国12月制造业PMI;英国11月M4季调同比;日本12月基础货币同比。

  1月2日周二:中国12月非官方PMI;欧元区12月制造业PMI;英国12月制造业PMI。

  1月3日周三:美国12月制造业PMI;美国11月职位空缺数非农总计季调;美国12月ISM制造业PMI新订单。

  1月4日周四:中国12月非官方服务业PMI:经营活动指数;美国12月ADP就业人数:季调环比;欧元区12月综合PMI;英国11月M4季调同比。

  1月5日周五:美国12月失业率季调;欧元区11月PPI同比;日本12月基础货币同比。

  四

  风险提示

  地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期(新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等)、全球流动性收紧斜率超预期(美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等)、国内经济增长不及预期(出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等)等

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